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争议焦点/浅析证券虚假陈述

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一、如何认定证券虚假陈述揭露日?

在虚假陈述责任纠纷案件中,法院对揭露日的认定通常对案件审理具有基础性的决定意义。揭露日的认定不但对上市公司是否应承担责任及承担责任的范围会有重要影响,而且牵涉到投资人是否为适格原告、投资人损失与虚假陈述行为之间是否存在因果关系等要件。


根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称“《若干规定》”)第二十条规定:“虚假陈述揭露日,是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上首次被公开揭露之日。”同时,《全国法院民商事审判工作会议纪要(法〔2019〕254号)》(以下简称“《九民纪要》”)第84条亦指出虚假陈述的揭露和更正并不以“镜像规则”为必要,不要求达到全面、完整、准确的程度,即被揭露或更正的内容不需要与最后行政处罚决定书中确定的证券违法行为完全一致,法院需着重审查判断交易市场是否对相关信息“存在着明显的反应”。以上规定对揭露日仅作出了原则性界定,更侧重明确揭露日的表现形式,而对于更为重要的揭露行为之认定标准等实质内容则未进一步明确。


从司法实践来看,法院在确定揭露日时,通常会着重考察揭露行为是否与虚假陈述行为相对应,以及能否充分揭示投资风险,进而对投资者起到足够的警示作用。由于揭露行为不仅包括全国性媒体的揭露报道,还包括上市公司被立案调查公告、处罚事先告知书公告、收到处罚决定公告、上市公司的自我揭示等,因此,揭露日的确定除应当满足首次性、全国性的要求外,还应当具备揭露内容相对具体明确,揭露力度足以对投资者产生警示以及揭露后股价有明显反应等相关条件,法院需结合具体个案的实际情况,统筹考虑作出相应的认定。


二、如何认定虚假陈述的重大性要件?

《若干规定》第十七条规定了虚假陈述行为的成立须存在对“重大事件”的虚假记载、误导性陈述、重大遗漏或不正当披露。反之,对于不具备重大性的虚假陈述,因其不足以影响投资人的投资决策和股票交易价格,不会造成投资人的损失,亦不应对投资人的投资损失承担民事赔偿责任。


在司法实践中,部分法院对重大性要件和信赖要件存在着混淆认识,以行政处罚认定的信息披露违法行为对投资者的交易决定没有影响为由否定违法行为的重大性。为此,《九民纪要》第85条明确了重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息,虚假陈述已经被监管部门行政处罚的,应当认为是具有重大性的违法行为。然而,如相关虚假陈述行为人未被行政处罚或刑事处罚,且根据证券法律法规没有明确规定相关虚假陈述所涉事项是否属于重大事件,则应根据虚假陈述重大性的一般特征进行分析判断相关虚假陈述行为是否具备重大性。



三、如何认定证券虚假陈述与损害结果之间存在因果关系?

证券虚假陈述责任纠纷系因财产权益被侵害而产生,其本质属于侵权责任。因此,该类案件中另一常见且复杂的争议焦点即为侵害行为与损害后果之间是否成立因果关系。尽管《若干规定》第十八条和第十九条分别从积极和消极方面界定了因果关系的成立,但《若干规定》自实施以来已近17年,早已无法覆盖资本市场多年发展带来的新需求。


众所周知,证券市场的复杂性,股票价格的涨跌、投资者的损失通常是由多种因素造成的,个股与上证指数及行业板块指数的走势并非完全一致,且存在上市公司经营情况等其他非系统风险干扰因素的情况。因此,在判断投资人损失的原因时,应先界定因果关系是否成立、成立的时间节点、以及投资损失的认定等问题。


在司法实践中,法院判断因果关系通常从客观方面和主观方面认定,通过分析系统风险是否存在和投资决定是否为虚假陈述诱导来确定。因此绝大部分被告均以证券市场系统风险因素为由进行抗辩。


所谓证券市场系统风险是指由整个政治、宏观经济、通货膨胀、利率、汇率等因素对证券价格所造成的影响,这种影响为个别企业或行业所不能控制,投资人无法通过分散投资加以消除,根据《关于虚假陈述赔偿的规定》第十九条第四项的规定,如损失或者部分损失是由证券市场系统风险等因素所导致,则应认定虚假陈述与损害结果不存在因果关系,但被告方应当对损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致承担举证证明责任。




四、如何计算投资损失?

在证券虚假陈述责任纠纷中,投资损失仅限于财产实际损失,不包括精神损失。《若干规定》第三十条明确规定,投资损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税、上述两项所涉资金利息。非投资差额损失部分的佣金、印花税以及开户费、过户费等费用,不应由虚假陈述行为人赔偿。


由上述规定可知,投资差额损失的计算是投资损失确定的核心,然而在司法实践中,投资差额损失如何计算以及证券市场系统性风险如何扣除等一直缺乏明确的标准。如果投资人只进行了一笔股票买卖,其投资差额损失就不会存在计算差异。但现实生活中,投资人进行股票交易往往很复杂,会随着股价的波动多次买入、卖出,在此情况下,随着投资人所持证券数量、买入证券平均价格、卖出证券平均价格、基准价等因素的变化,采用不同的计算方法就会得出不同的损失金额。《若干规定》第三十一、三十二条规定的交易价差额计算方法仅是一个大概框架,具体案件中有简单算术平均法、综合算术平均法、先进先出法、后进先出法、普通加权平均法、移动加权平均法(具体不做赘述)。


此外,证券市场系统风险扣除比例是合理确定虚假陈述民事赔偿责任范围的重要因素,而鉴于系统风险因素的复杂性和不确定性,难以绝对精确地予以测算。



结语


综上所述,证券虚假陈述责任纠纷类案件具有投资者多,争议焦点多、专业性强等问题,具体案件审理过程中也存在诸多分歧。随着证监会等行政执法机关对证券市场虚假陈述行为处罚力度的加强和广大投资者维权意识的觉醒,立法与司法层面也在不断完善相应的法律法规与操作细则,以期促进证券市场的健康运行,从而更好地保护投资人的合法权益。


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作者/证券与资本市场团队 井琨


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